养老地产开发和经营中的信托融资问题解析
来源:中国房地产报 发布日期:2014-10-23
融资即资金融通，它是资金在不同主体之间的流动，其本质是以资金供求为表现的资源配置过程。融资渠道是资金流动的通道，信托也是养老地产开发企业融资的主要渠道之一。养老地产与养老信托相融合，可以满足养老地产开发商多样化的融资需求。
养老地产融资现状和问题
养老地产开发企业融资方式主要有两种：直接融资和间接融资。直接融资，是指资金供求双方之间直接融通资金的方式，是资金盈余部门在金融市场购买资金短缺部门的直接证券，如商业期票、商业汇票、债券和股票等。直接融资具有直接性、长期性、不可逆性(即股票融资无须还本)和流通性(指股票与债券可在证券二级市场上流通)等特征。间接融资是指企业通过金融中介机构间接向资金供给者融通资金的方式，它由金融机构充当信用媒介以实现资金在盈余部门和短缺部门之间的流动。金融机构的主要功能是对来自社会不同层面的不同资源进行配置。银行目前拥有巨额的资金资源，是市场流动性的主要供应者。但是作为间接融资主渠道的银行存在资源配置效率不高、甚至进行无效资源配置等问题，造成社会资源的浪费。在银行之外，养老地产开发企业需要其他渠道满足其间接融资需求。
养老地产是房地产的一个子类，属于主题地产。房地产企业融资的特点是：（1）资金需求量大，间接融资依赖性强。（2）融资受政策影响深远。（3）顺周期性明显。在顺周期时，企业市场前景看好，现金充足，房地产企业融资需求低，此时融资容易；逆周期时房地产企业融资需求高，但由于风险高，企业融资需求反而得不到满足。（4）土地和房产的抵押是融资的重要条件。（5）属于周期性行业，资金面临较大的经济风险及财务风险。受国家宏观调控的影响，房地产企业融资难度越来越大。2009年以前，开发商只需要用占开发成本20%~35%的自有资金购进土地，待四证齐全后，占开发资金65%~80%的建安成本可以由银行贷款满足。随着土地价格的上涨，土地成本占整个项目开发成本的比重己经上升到70%~80%。2009年12月17日，财政部、国土资源部、央行、监察部等五部门联合公布《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》（财综〔2009〕74号），根据通知，四证齐全前，房地产开发企业不能从银行获得任何贷款。房地产开发企业必须依赖其他渠道解决占总开发成本70%~80%的土地款融资问题。
对养老地产开发企业而言，融资问题更为严重。首先，养老地产产品的资金需求量大。养老地产投资除土地外，还包括养老设施的投资。一般而言，养老设施的投资至少会增加养老地产成本1000元~3000元/平方米。对于一个10万平方米的中型养老地产项目来说，会增加投资1亿~3亿元。二是养老项目资金自平衡能力差。一般房地产项目均通过房产销售促进现金回流、实现项目现金流自平衡。但养老地产是以持有为主，不可能通过项目销售解决资金问题。对以持有为主的养老地产，利润率也就8%~10%，资金回收期长达10~15年。而养老服务利润率最高也就20%左右，靠养老服务的低回报根本无法平衡地产重资产的现金流出，这更加重了养老项目开发和经营中的资金需求问题。第三，养老项目，尤其是在国家划拨土地、非营利性养老设施，银行或者不能做抵押、或者抵押率低，无法通过房地产企业常用的资产抵押解决资金问题。需求的加重、供给的减少，“两头堵”的现状使养老地产的融资问题凸显，传统的间接融资方式并不能完全满足养老地产的融资需求，创新才是解决养老地产项目融资问题的根本出路。
根据制度经济学的理论，养老地产融资难的内生原因是信息不对称，而信息不对称会导致道德风险和逆向选择。产生信息不对称的原因是养老地产属于新兴行业，金融业对该行业的了解程度较低；另外，养老行业属于人力密集型的服务型行业，这种行业因为没有标准化，容易发生道德风险、出现出工不出力的现象，损害投资人的利益。养老行业的特殊性是导致养老地产项目融资难的内生原因。
美国养老地产的融资借鉴
在中国，养老地产作为传统地产的一个延伸，其融资方式采用的是类似于“预售”制的会员制、倒按揭、趸缴保费等。但由于养老地产项目与其他地产项目相比，其地产属性更弱，服务属性更强，这导致两者在商业模式和融资模式方面有较大的差别。养老地产的这种弱地产性和强服务性决定了养老地产的长期经营风险高于其他地产项目，再加上在养老社区的长期经营中存在资金链断裂的财务风险，没有一个投资人能够独自承担全部风险。因此，养老地产商业模式的破局需要构建一个金融生态链，使各方在分担风险的同时，也分享收益。而美国养老地产的融资策略和渠道正好可以为养老信托受托人提供借鉴，帮我们实现弯道超车。
在美国，养老地产是一个由开发商、运营商和投资商共同构建的完整的金融生态系统，其中养老地产的开发商，通常是由其他类型的开发商转型而来，他们采取BT模式，根据运营商或投资商的要求为其定制开发，然后按事先约定的价格将整个养老社区卖给运营商或投资商。在开发建设过程中，运营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定额度的融资。由于开发环节行业进入壁垒低、竞争充分，所以它不是养老地产的核心环节，多数运营商和投资商都会采取开发业务外包的方式，来控制开发环节的资金占用。中国养老地产要得以持续发展，也必须构建这样一个既分工又融合的养老地产生态链。
养老地产的投资商主要包括REITs、私募基金和非营利性组织等3种。其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，其商业模式是长期持有资产；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，其商业模式是物业的低买高卖；非营利性组织则主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供社区养老服务。在美国养老地产投资商中，REITs型投资商占有主要地位。美国前10大养老社区拥有者中，有5家REITs公司，2家运营商兼投资商，1家私募基金，1家开发商背景的地产商，1家非营利性组织。2009年黑石公司收购了一家养老社区运营商旗下的134家养老社区，一跃成为全美第12大养老社区拥有者。2010年四季度和2011年一季度，美国被REITs收购的养老物业总值达到270亿美元。在美国，不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，像SNH采用纯出租模式，Ventas等采用“出租+委托经营”模式，HCN等则通过与运营商组建合资公司的模式来管理旗下物业。
在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，REITs公司每年收取固定租金费用，租金率约为物业价值的8%~12%。而运营商承担所有的直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等。
在净出租模式下，REITs公司的毛利润率很高，净租金收益/毛租金收益可达80%以上，而且旱涝保收、几乎不承担经营风险，业绩的波动率也低；相反的是，运营商获取全部经营收入及剔除租金费用、运营成本后的剩余收益，并承担绝大部分经营风险；但由于运营商以轻资产方式运营，则实际资产回报率并不低。在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商，经营收入和经营成本都由REITs公司所有和承担，运营商每年收取相当于经营收入5%~6%的管理费。运营商尽管规避了经营风险，但也不能获得经营良好时的超额收益；相对应的，REITs公司承担大部分经营风险，并获取租金及剩余经营收益。
美国养老地产生态系统遵行收益与风险匹配的原则，其系统的核心在风险收益的分拆与匹配。开发商、投资商与运营商的角色分离实现了开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离。其中，开发商通过快速销售模式获取开发利润，利润率尽管不高但资金回笼速度快；REITs投资人通过长期持有资产获取稳定的租金收益，利润率高但资金的回收期也长，而风险低的项目投资回报率也低；而基金投资人通过资产的低买高卖获取资产升值收益，他们在承担财务风险的同时也获得较高投资回报率；运营商借助轻资产模式放大经营现金回报，承担经营风险的同时也能获得较高的资产投资回报率。开发商、投资商和运营商三方既分工明确，又互相融合支持的特点十分适合养老信托的发展，方便养老信托的受托人在二次委托和直接投资之间进行转换，更好地扮演养老平台整合者的角色。中国的养老地产开发商也应注意走专业化的道路，发挥各自的绝对优势和比较优势，实现养老地产的持续稳定发展。
